買殼上市、借殼上市的概念

買殼上市

是非上市公司作為收購方通過協議方式或二級市場收購方式，獲得殼公司的控股權，然后對殼公司的人員、資產、債務實行重組，向殼公司注入自己的優(yōu)質資產與業(yè)務，實現自身資產與業(yè)務的間接上市。

借殼上市

是指一間私人公司(PrivateCompany)透過把資產注入一間市值較低的已上市公司（殼，Shell），得到該公司一定程度的控股權，利用其上市公司地位買殼上市，使母公司的資產得以上市。通常該殼公司會被改名。

與一般企業(yè)相比，上市公司最大的優(yōu)勢是能在證券市場上大規(guī)模籌集資金，以此促進公司規(guī)模的快速增長。因此，上市公司的上市資格已成為一種“稀有資源”，所謂“殼”就是指上市公司的上市資格。由于有些上市公司機制轉換不徹底，不善于經營管理，其業(yè)績表現不盡如人意，喪失了在證券市場進一步籌集資金的能力，要充分利用上市公司的這個“殼”資源，就必須對其進行資產重組，買殼上市和借殼上市就是更充分地利用上市資源的兩種資產重組形式。

借殼上市的典型案例之一是強生集團的“母”借“子”殼。強生集團由上海出租汽車公司改制而成，擁有較大的優(yōu)質資產和投資項目，近年來，強生集團充分利用控股的上市子公司—浦東強生的“殼”資源，通過三次配股集資，先后將集團下屬的第二和第五分公司注入到浦東強生之中，從而完成了集團借殼上市的目的。

借殼上市一般都涉及大宗的關聯交易，為了保護中小投資者的利益，這些關聯交易的信息皆需要根據有關的監(jiān)管要求，充分、準確、及時地予以公開披露。

異同

借殼上市和買殼上市的共同之處在于，它們都是一種對上市公司殼資源進行重新配置的活動，都是為了實現間接上市，它們的不同點在于，買殼上市的企業(yè)首先需要獲得對一家上市公司的控制權，而借殼上市的企業(yè)已經擁有了對上市公司的控制權，從具體操作的角度看，當非上市公司準備進行買殼或借殼上市時，首先碰到的問題便是如何挑選理想的殼公司，一般來說，殼公司具有這樣一些特征：即所處行業(yè)大多為夕陽行業(yè)，具體上營業(yè)務增長緩慢，盈利水平微薄甚至虧損；此外，公司的股權結構較為單一，以利于對其進行收購控股。

在實施手段上，借殼上市的一般做法是：

第一步，集團公司先剝離一塊優(yōu)質資產上市；

第二步，通過上市公司大比例的配股籌集資金，將集團公司的重點項目注入到上市公司中去；

第三步，再通過配股將集團公司的非重點項目注入進上市公司實現借殼上市。

與借殼上市略有不同，買殼上市可分為買殼--借殼兩步走，即先收購控股一家上市公司，然后利用這家上市公司，將買殼者的其他資產通過配股、收購等機會注入進去。

途徑

實現借殼上市，或買殼上市，必須首先要選擇殼公司，要結合自身的經營情況、資產情況、融資能力及發(fā)展計劃。選擇規(guī)模適宜的殼公司，殼公司要具備一定的質量，不能具有太多的債務和不良債權，具備一定的盈利能力和重組的可塑性。接下來，非上市公司通過并購，取得相對控股地位買殼上市，要考慮殼公司的股本結構，只要達到控股地位就算并購成功。其具體形式可有三種：

通過現金收購，這樣可以節(jié)省大量時間，智能軟件集團即采用這種方式借殼上市，借殼完成后很快進入角色，形成良好的市場反映。

完全通過資產或股權置換，實現“殼”的清理和重組合并，容易使殼公司的資產、質量和業(yè)績迅速發(fā)生變化，很快實現效果。

兩種方式結合使用，實際上大部分借“殼”或買“殼”上市都采取這種方法。

非上市公司進而控制股東，通過重組后的董事會對上市殼公司進行清理和內部重組，剝離不良資產或整頓提高殼公司原有業(yè)務狀況，改善經營業(yè)績。

國美香港借殼上市案例

（國美香港借殼上市圖）

1、國美上市策略

2001年國美的銷售額已攀升至幾十億元，成為中國家用電器零售業(yè)第一品牌，其對資本市場的向往也是順理成章的。國美可通過至少三種途徑進入資本市場。

上策是，引入國際頂尖投資機構作為戰(zhàn)略投資者，借助后者強大的綜合優(yōu)勢，將國美打造成國際一流的商家并成為資本市場的寵兒，以IPO方式上市；

中策是，利用香港資本市場相對寬松的條件，選擇一個總資產20億港元左右的上市公司，由其以代價股收購國美部分股權，快捷完成控制權的取得及核心業(yè)務的裝入—當年香港監(jiān)管機構對借殼、反向收購的限制遠沒有2004年4月1日起實施的“新政”嚴格—然后以優(yōu)異的業(yè)績成長為賣點融資，為國美大舉擴張?zhí)峁﹦恿Γ?/p>

黃光裕借殼京華自動化(00493.HK，后更名為中國鵬潤、現名為國美電器)屬于下策：以現金認購股票只取得了控股權，而沒有同步裝入資產。

2、借殼上市原因

2004年蘇寧電器成功獲批，成為國內第一家獲得“股票首發(fā)權”的家電商。上海永樂，也從高層傳出消息計劃在2005年實現海外上市。實力更為雄厚的外資巨艦更早已等在門外。

從操作程序來看，要從頭走完IPO的全部審批程序，在非常理想、沒有任何反復的情況下也至少需要9個月的時間。

H股是法人股，流通性較差，且申請手續(xù)繁雜，每次發(fā)新股都要大陸和香港特區(qū)政府審批；此外H股是在中國香港募集資金在中國大陸進行投資，不能直接交易，而且發(fā)行H股后，公司高管人員不能順利實行期權制。

除此以外，采用借殼方式，以國美良好的盈利改變中國鵬潤的財務狀況，擁有國美這一年均158%增長率的優(yōu)質資產，自然為其獲得強勁的盈利能力提供了保證。事實上，收購國美當日，鵬潤股價即狂飆112.84%，由停牌前的每股0.148港元升至0.315港元。

3、快速上市原因

按照WTO市場開放協議規(guī)定，到2004年底，中國的零售業(yè)將全面對外開放，此時Ocean Town，可以100%控股“國美電器”，那么Ocean Town的總市值會增加35%，是什么使得黃光裕連幾個月都等不急了？答案一是資金鏈條可能已經繃緊，如此大的收購行動，坐等兩個月，實在可能夜長夢多；二是另外的35%，同樣可以給未來的新代價股提供題材，不急在這一時，而且，國美，這個商務部的典范企業(yè)，分兩次間隔一年變成“外商獨資企業(yè)”，不會讓商務部的領導們下不了臺階。

4、國美重組

國美電器在全國的131家門店中只有北京、天津、深圳、成都、重慶、西安、沈陽等地的94家門店被納入上市公司，而包括上海國美、香港國美等37家門店則由于開設時間短或經營業(yè)績稍差等原因而未被納入。被裝入“國美控股”的國美電器，通過18家子公司擁有國美旗下131家門店中的94家店，惟獨黃光裕起家的“黃埔軍?！薄氨本﹪馈?，沒有進入艦隊，剩余的37家門店也沒有納入南征的艦隊，“Gome”字樣的商標也還在北京國美手中，這37家門店加上國美商標，這暗示“北京國美”應該還有別的安排。

5、相關財報數據

中國鵬潤在2003年3月到2004年3月的財年內，營業(yè)額為4482萬元，純利潤為1988萬元。在5月21日開始停牌以公布這項收購計劃，停牌時市值僅有4.2億港元。

國美電器03年營業(yè)額93億元，純利2.75億元，02年純利1.06億元，銷售額為66.2億元；01年純利2500萬元。2004年第一季度凈利潤達到了8454萬元人民幣，同期銷售額達到29.2億元。國美電器截至2004年3月31日的總資產約31.9億元人民幣(約合29.6億港元)，凈資產2.41億元人民幣。

黃光裕只向鵬潤保證，其收購的Ocean Town資產凈值不低于2.41億元，并要經國際會計師行審核，如有不足，鵬潤可向黃光裕索償。

6、北京國美的債務

北京國美有數額高達10.7億元人民幣的債務，從何而來，又到了何處，這是最大的財務疑團。這相當于10億港元的巨額內部債務，不能排除可能存在兩個“黃燈”的用途——包裝業(yè)績和出境投資。無論如何，這筆錢都是四兩撥千斤的那個四兩，但是，即便這個四兩也是如此之重，足以造成集團內部資金鏈條吃緊。

7、收購支付方式解讀

根據中國鵬潤發(fā)布的公告，上述兩期可換股票據“不得提早贖回、于到期日強制性轉換及不得以現金贖回”。

這一條款表明，此次收購國美電器，中國鵬潤將不會因支付巨額收購代價而面臨現金壓力。并且，如果北京國美在可換股票據到期日前尚不能償還所欠國美電器債務，第二批換股權將被終止行使。

黃光裕通過把國美電器注入香港上市公司中國鵬潤，實現了資產證券化，大大增強了資產的流動性。此后，黃光裕可以通過股權質押的方式獲得現金。此外，黃光裕獲得的價值2.435億港元的新股并沒有任何禁售期，在到手之后馬上就可以拋出套現。

即使在換股完成之前，黃光裕也可將可換股票據通過轉讓他人而獲得現金，或者將其質押而獲得銀行貸款。同時，此舉亦可避免中國鵬潤由于公眾股東持股比例降至25%以下而產生的退市風險?？芍^一箭數雕。

如果上述三個層次的安排最終都得以順利實現，則中國鵬潤的股本將擴大10.541倍，黃光裕最終將擁有中國鵬潤97.2%的股權。

8、本案例意義

香港新例令借殼及買殼活動大受打擊，特別是涉及內地民營企業(yè)家的借殼及買殼活動。很多內地民企，都想在香港上市，一方面打開知名度，同時利用國際市場融資，借殼及買殼本來會較快及成本較低，現在則很難做。國美的個案令投資銀行有一線希望，這個案例顯示，只是控股權不變，即使注資后的上市公司，主要業(yè)務有明顯改變，香港交易所也不會將之列為新上市個案。

9、成功之處

由一家國內民營企業(yè)變成一家中外合資零售企業(yè)，再搖身一變成為香港上市企業(yè)，國美上市的經歷可謂精心策劃。

首先，從黃光裕將國美資產打包裝入"國美電器有限公司"，到Ocean Town接手北京億福所持國美電器65%的股權，國美一直在走香港H股IPO的路線。但是隨著國美的競爭對手蘇寧電器在中小板塊上市的計劃出臺，國美如果要走完復雜而漫長的IPO過程，至少需要9個月，而如果審核過程中出現了什么問題，國美上市將被拖得更久。面對蘇寧的擴張勢頭，國美的發(fā)展計劃對資金的需求尤為迫切。因此選擇借殼上市，搶在蘇寧前面融得資金、掌握先機，是國美變更初衷的重要原因。

其次，香港聯交所新修訂的《上市規(guī)則》的實施對借殼上市進行了限制，主要體現在增設"反收購行動"一項，將進行反收購的上市公司視作新申請人，必須按照IPO的程序審批?！渡鲜幸?guī)則》對反收購的界定是：注入資產值達到殼公司資產的100%，且收購事項發(fā)生后，上市公司控制權發(fā)生變動；在上市公司控制權發(fā)生變化的24個月內，上市公司向取得控制權的人士收購的資產值達到殼公司資產的100%。由于國美和中國鵬潤的控制權實際上都掌握在黃光裕手中，而黃光裕取得中國鵬潤也已超出24個月的時限，顧這次實際上的反向收購成功得繞過了《上市規(guī)則》的限制。

再次，此次中國鵬潤通過增發(fā)股份和可換股票據支付，沒有動用公司一分錢現金，而是將83億港元的收購代價分三個部分支付：一，中國鵬潤向黃光裕定向配發(fā)及增發(fā)價值2.435億港元的代價股份，這些股份不受任何禁售期限制；二，中國鵬潤向黃光裕定向發(fā)行第一批價值70.314億港元的可換股票據，相關換股權可在自票據發(fā)行日起三周年內的任何時點隨時行使，滿三年后強制行使；三，中國鵬潤向黃光裕定向發(fā)行第二批價值10.269億港元的可換股票據，相關換股權僅于北京國美償還所欠國美電器相關債務后方可行使。這無疑大大減輕了中國鵬潤的現金壓力。

10、交易后的方向

一、退——下策：套現幾十億港元。黃的可轉換票據，在不遠的將來，曲線進入到美國資本市場，以場外交易的ADR方式被機構收購一部分，黃自己套現走人，拿這筆錢回國再次打造剩下的資產或做其他的投資。不過，這樣一來黃會失去對最大的那一部分國美資產的絕對控制權，而且，必將被打一個大折，實為下策。只要黃的資金鏈條不斷，他寧可打持久戰(zhàn)，也是不會選擇這種方式的，換句話說，如果黃選這種方式，一定是資金鏈條斷裂的壓力迫在眉睫。至于高價抵押給銀行打折套現，那是下下策。

二、進——上策：套現增持，共同坐莊。黃憑借手中充沛的現金和80億港元以上的股份，曲線進入到國際資本市場，去收購或參與美國、歐洲、國內的“同行”。而把李澤楷的舊戲文新唱一次，以其留在國內的完整的第二支艦隊，手中尚存的第一支艦隊的35%股權和剩下的沒有轉ADR的香港代價股權，在更大的“資本市場”里套現現金和參與瓜分國際零售業(yè)市場份額，并不難做到。如果選擇這種方向，這次進軍美國資本市場，黃可謂是兵強馬壯，進退自如。這種選擇更利于保持他的主動地位。以黃的一貫作風，他內心可能真正傾向這種選擇，這也是資金鏈條能通往國際資本市場的必需選擇。

11、相關知識

1、供股是上市公司董事會受股東大會之命，定向增發(fā)已發(fā)行總股本20%之內的新股份，該權力使公司實際控制人可以不斷增持股份而鞏固控制權，該股份的發(fā)行定價，原則上以當時該公司股票市場交易價為準，可以略微溢價或折讓。先以現金購得主要控股股東地位，再不斷供股，是香港并購高手一貫的行事風格，這不需要停牌和經過股東大會決議過程。

2、代價股是指西方發(fā)達國家全流通證券市場，上市公司最常用的并購支付方式，即收購某一資產時，不以現金支付，而以增發(fā)的本公司股份支付，該筆股份的價格，原則上以當時該公司股票市場交易價為準，經買賣雙方討價還價，也可以在交易價的基礎上溢價或折讓，該筆用于購買資產的股份稱之為代價股份。

3、2004年4月1日生效的香港聯交所新修訂的《上市規(guī)則》的實施對借殼上市進行了限制，主要體現在增設"反收購行動"一項，將進行反收購的上市公司視作新申請人，必須按照IPO的程序審批?！渡鲜幸?guī)則》對反收購的界定是：注入資產值達到殼公司資產的100%，且收購事項發(fā)生后，上市公司控制權發(fā)生變動；在上市公司控制權發(fā)生變化的24個月內，上市公司向取得控制權的人士收購的資產值達到殼公司資產的100%。

4、在香港上市公司進行交易過程中，房產手續(xù)是否齊全是非常重要的一點。如果手續(xù)不全，原則上是不允許買賣的，交易本身就不合法。如果涉及數額相比公司規(guī)模所占比重較大，要提前上報聯交所說明房產本身的瑕疵。不主動披露而被聯交所查到，處罰會很嚴厲。如果在不知情的情況下已經購買，也要采取積極的方式，要么辦理產權證，要么處理掉，但必須進行信息披露。

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